Braucht die Schweiz negative Realzinsen?

Im Fokus

Die Nationalbank hat den Leitzins in zwei Schritten um 0.50% auf 1.25% gesenkt. Damit ist ihre Zinspolitik aggressiver als jene der EZB, der Bank of England und der Fed, welche den Leitzins in den USA immer noch über 5% hält. Die Inflationsrate ist in der Schweiz mit 1.3% tiefer als in den erwähnten Regionen, aber höher als die aktuellen Zinsen im Geld- und Kapitalmarkt. Die 10-jährige Anleihe der Eidgenossenschaft rentiert noch 0.63%. Ende 2022 war es ein ganzes Prozent mehr. An den Finanzmärkten wird erwartet, dass die SNB die Politik der Zinssenkungen fortsetzt und bis im nächsten Juni ihren Leitzins unter 1.00% drücken wird. Die Frage ist, wie sich eine solche Tiefzinspolitik der SNB ökonomisch erklären lässt.

Naheliegend ist, dass es der Schweizer Wirtschaft schlecht geht und über tiefe Zinsen einen geldpolitischen Impuls braucht, damit die Kreditvergabe an die Unternehmen und Haushalte angeregt wird. Die Schweizer Wirtschaft ist im ersten Quartal real um 0.5% gewachsen, deutlich stärker als noch im letzten Jahr. Getrieben wird das Wachstum durch den Privaten Konsum während die Industrie schwächelt, was sich unter anderem in einem Rückgang der Investitionen auswirkt. Aber auch in der Industrie zeigen sich vermehrt Lichtblicke. Der vorausschauende Konjunkturindikator des KOF ist zuletzt mit 102.7 Punkten auf den höchsten Stand seit Anfang 2022 gestiegen. Die Schweizer Wirtschaft dürfte sich demnach in den nächsten Wochen weiter erholen und über ihrem historischen Durchschnitt wachsen. Das ist kein konjunkturelles Umfeld, das nach tiefen Zinsen ruft. Die Zinsen auf dem bereits jetzt tiefen Niveau spielen für die Kreditnachfrage sowieso eine untergeordnete Rolle.

Ein zweiter möglicher Grund ist die Gefahr eines deflationären Umfelds, welches die Auftragserfüllung der SNB zur Gewährung der Preisstabilität in Frage stellt. Die Inflationsrate ist in diesem Jahr stärker gesunken als erwartet, getrieben durch sinkende Preise für importierte Güter. Die Inlandteuerung hält sich dagegen hartnäckig bei 2.0% und die Privaten Dienstleistungen verteuerten sich im Juni gegenüber dem Vorjahr gar um 2.7%. Man kann anmerken, dass die Strompreise im nächsten Jahr wieder sinken werden und die höheren Mieten im nächsten Jahr aus der Rechnung herausfallen. Dennoch ist ein Absinken der Inflationsrate gegen null unwahrscheinlich. Die SNB geht in ihrer Inflationsprognose auch davon aus, dass die Inflationsrate in den nächsten Jahren nicht unter 1% sinkt.

Bleibt der negative Einfluss des starken Frankens, welcher über tiefere Zinsen kompensiert werden muss. Dieses Argument ist häufig stichhaltig, aber kaum im Moment. Der Franken hat seit Anfang Jahr handelsgewichtet 5% an Wert eingebüsst und ist gleich teuer wie vor einem Jahr. Der für viele Exporteure wichtige Euro ist trotz der politischen und wirtschaftlichen Probleme in den grossen Euroländern vier Rappen teurer als zu Jahresbeginn. Eine Aufwertungsspekulation für den Franken, welche eine Reaktion der SNB erfordern würde, ist im Devisenmarkt auch nicht zu sehen.

Offensichtliche Argumente für die tiefen Zinsen sind demnach schwierig zu erkennen. Vielleicht hilft das eher theoretische Konstrukt des neutralen realen Zinssatzes r*. Dieser lässt sich lediglich schätzen. Einig ist man sich, dass dieser Zins in den Industrieländern in den letzten Jahren gesunken ist, vor allem aus demographischen Gründen. Thomas Jordan hat kürzlich ausgeführt, dass die SNB diesen Zins für die Schweiz bei 0% sieht. Viele Ökonomen gehen jedoch davon aus, dass der neutrale Realzins in den nächsten Jahren aufgrund der durch den Klimawandel notwendigen Investitionen wieder steigen wird.

Die SNB hat in den letzten Jahren vieles richtig gemacht und die Schweizer Wirtschaft mit ihrer vorausschauenden und flexiblen Geldpolitik gut durch die verschiedenen Krisen und durch die Hochinflationsphase gebracht. Warum die Zinsen in der Schweiz gerade jetzt so tief sinken müssen, ist aber schwierig nachzuvollziehen.

Aktienmärkte

US-Aktienmärkte
Dow Jones: +1.34%, S&P500: +0.55%, Nasdaq: +0.63%

Europäische Aktienmärkte
EuroStoxx50: -1.95%, DAX: +1.15%, SMI: +0.89%

Asiatische Märkte
Nikkei 225: geschlossen, HangSeng: -1.39%, S&P/ASX 200: -0.07%

Die Zinshoffnungen in den USA sind zurück. Nach den schwächeren Konjunkturdaten und der stärker als erwartet gesunkenen Inflationsrate für den Juni sind die Finanzmarktteilnehmer zuversichtlich, dass einer ersten Zinssenkung der Fed im Herbst nicht mehr viel entgegensteht.  Der S&P 500 legte letzte Woche 0.87% zu. Die europäischen Aktien gewannen 1.28%, während der Swiss Performance Index die Woche mit einem Plus von 2.51% abschloss.

Der Handel an den Aktienmärkten wird momentan stark durch die Konjunkturdaten aus den USA getrieben. Jede Konjunkturzahl wird dahingehend interpretiert, was sie für die Zinspolitik der Fed bedeutet. Veränderungen in den Inflationsdaten von 0.1% nach oben oder unten werden als Untergang oder Rettung gesehen und lassen die Aktienkurse fallen oder steigen. Bis zur nächsten Inflationszahl, die leicht anders ausfällt. Schwächere Daten aus dem US-Arbeitsmarkt werden bejubelt, da sie als inflationsdämpfend gesehen werden. Wichtiger ist, auf die Aussagen der Fed selber zu achten. Diese gibt sich angesichts der immer noch zu hohen Inflation zurecht vorsichtig. Sie signalisiert jedoch, dass sie gewillt ist, noch in diesem Jahr mit Zinssenkungen zu beginnen. Die Geldmarkt- und Kreditzinsen in den USA sind für die Wirtschaft zu hoch. Bisher hat sich die US-Konjunktur als resistent erwiesen. Nun mehren sich aber die Anzeichen, dass die wirtschaftliche Dynamik abnimmt. Schwächere Konsumausgaben sind für eine konsumgetriebene Wirtschaft wie diejenige Amerikas ein Warnzeichen. Die Zahl der offenen Stellen hat auf einem hohen Niveau deutlich abgenommen. Das drückt auf die Stimmung, auf die Lohnsteigerungen und mit der Zeit auch auf den Inflationsdruck. Die Fed wird rechtzeitig mit tieferen Zinsen Gegensteuer geben, da es eine Weile dauert, bis eine expansivere Geldpolitik in der Wirtschaft ihre stimulierende Wirkung erzielen kann. Der Pfad für die Aktienmärkte stimmt nach wie vor. Alles auf die Aktien setzen muss man momentan nicht, was für eine Aktienquote in der Höhe der persönlichen Anlagestrategie spricht.

Kapitalmärkte

Renditen 10 J: USA: 4.183%; DE: 2.496%; CH: 0.627%

Der Weg der Zinsen zeigt weiter nach unten, sowohl in den USA als auch in der Schweiz. Der Ausreisser ist die Eurozone. Die Aussicht auf höhere Budgetdefizite in Frankreich nach den Wahlen beunruhigt die Anlegerinnen und Anleger.

Währungen

US-Dollar in Franken: 0.8958
Euro in US-Dollar: 1.0893
Euro in Franken: 0.9759

Der Euro hält sich wacker, trotz den politischen Unsicherheiten in den Kernländern. Er profitiert auch davon, dass die Zinserwartungen an die EZB etwas zurückgenommen wurden.

Rohstoffmärkte

Ölpreis WTI: USD 82.39 pro Fass
Goldpreis: USD 2'410.79 pro Unze

Das Gold scheint nicht zu halten zu sein. Nachdem der Goldpreis kurz die Marke von 2'450 US-Dollar pro Unze geknackt hat, wurden etwas Gewinne mitgenommen. Der Goldpreis kann sich aber nahe beim Höchst halten, unterstützt durch die neuen Zinshoffnungen in den USA.

Wirtschaft

USA: U. Michigan Konsumentenvertrauen (Juli) letztes: 68.2; erwartet: 68.5; aktuell: 66.0

Die Stimmung bei den amerikanischen Konsumenten ist weiter gefallen. Für die schwächere Stimmung sind vor allem die Anhänger der Demokraten verantwortlich, welchen der schwache Auftritt von Präsident Biden an der Präsidentschaftsdebatte auf den Magen geschlagen hat.